中国航发集团（航发动力、航发科技、航发控制）调研报告！|天天要闻

公司背景介绍

中国航空发动机集团于2016年从中国航空工业集团中剥离成立，集中了我国航空工业领域全部的航空发动机资产/单位，是我国唯一有能力研发、设计、制造、维修全谱系航空发动机并且实现航空发动机全产业链环节覆盖的核心军工集团公司。中航发的成立不仅体现了我国建设航空强国的坚定决心，也是配合国家“两机专项”的重大核心举措之一。

目前，不考虑正在IPO的航材股份，中国航发集团旗下已经拥有三个A股主板上市平台：

【资料图】

航发动力——军工上市公司中唯一拥有全谱系航空发动机研发、生产与维护能力的企业，是航发集团旗下唯一的主机制造单位，经过多次资产运作之后，平台目前已经承接了除成发集团主机制造资产以外的全部4大核心主机单位。

航发科技——中国航发集团旗下的传动与零部件制造的主要单位，是我国航空发动机与燃气轮机产业链上的核心配套方之一；公司旗下的哈尔滨轴承集团（哈轴）是我国轴承领域的领军单位。

航发控制——公司核心业务聚焦航空发动机控制系统解决方案，与中航航空动力控制系统研究所(614所)共同撑起了中国航空动力控制系统领域；公司旗下的4大核心子公司也已经在中大型发动机与中小型燃机两大方向上形成了分工配合

就上述三家上市公司的年报业绩表现来看，2022年我国航发产业整体继续维持稳定增长势头，产业景气成长态势不变；同时，产业链环节业绩增速呈现出从上游到下游逐步递减的特征，总装单位的产业核心低位凸显无遗。此外，尽管航发动力与航发控制的22年整体毛利率有所下滑，但三家上市公司的净利率全部实现同比提升；中国航发集团降本控费成效显著。

调研纪要

我国航空发动机产业正在保持蓬勃发展态势，“小核心、大协作”的产业格局建设有望持续深化，产业/板块未来成长驱动亮点一致且明确：

A股上市的四大主机厂均圆满完成了2022年生产交付任务，相关单位的利润表现符合年度预期。不过，由于新世代型号产品的生产难度与配套需求均远超以往，全部航发主机单位在22年通力合作相互配套协调，上市公司关联交易数据的内部抵消超过年度预算，以至于相关营收数据仅为年度预算的96.5%左右。

面对国内持续旺盛的航空发动机装备需求，我国航发产业的“小核心、大协作”格局建设也将继续深化推进。航发集团的生产单位将不断聚焦总装总成、协同配套与试车的业务能力建设提升，同时继续紧抓供应链多流水建设，确保“两头在手、科研优先”的产业布局定位；因此，航发集团未来可能参考国际经验将低附加值部件的配套供应向外转移。

在十四五期间产业景气预期高企的同时，业内观点一致看好十五五以及之后的民用/商用市场中一“大”一“小”需求驱动。一方面，配套国产商用大飞机的国产发动机项目正在顺利推进，国产商用大涵道涡扇产品有望快速迈向鉴定取证阶段。另一方面，随着国内通用航空领域开放的条件日臻成熟，国内通用航空的突破发展有望直接推升燃机（即涡轴、燃气轮机等小型装置）配套需求。

我国航发产研单位将继续深化改革、轻装上阵，产业资产运作推进的同时还将不断聚焦全集团层面的降本增效：

集团三大上市平台基本都出现了利润端（特别是扣非后净利润）增速显著领先于营收端增速的情况，主要原因集中在两个方面：

集团层面推进的“AEOS建设（运营管理体系）、成本工程、核心能力、铸心工程和一次成功”五大工程成果显现；其中，航发集团的AEOS建设与成本工程对于上市公司降本控费意义重大。

集团近年来持续推进外协转移有助于生产相关企业的利润表现提升。本次上市公司高管表示，尽管外协转移对于毛利率的提升影响并不明显，但是得益于外协对整体生产交付能力的提升，相关举措对于毛利总额的增加影响十分积极。

航发上市平台将继续推进资产与业务优化工作，在2023年聚焦主业的同时轻装上阵：

成本端上，航发生产部门等单位正积极“精兵简政”降低成本。一方面，航发动力等主机生产部门表示，2023年期间仍将继续推进总体职工人数精简工作，企业整体人数预计将压缩到3万人以内。另一方面，航发控制等上游配套部门也在逐步摆脱退休人员带来的压力，公司退休人员事务转交给地方政府的工作推进顺利。

业务端上，军品带税采购的拖累影响正在被消化。上市公司集体表示，俊平带税采购政策虽然对集团/产业带来了业绩数据口径影响，但是航发集团23年的年度预算/计划已经适当考虑了相关税务影响，新政策下的企业负担压力不会有太大变化。

资产端上，上市公司正在积极推进“两资产”（低效资产、无用资产）与“两非”（非主业、非优势）的资产与业务剥离；航发上市平台将持续聚焦主业以实现高质量发展。

展望2023年及后续未来，航空发动机产业板块的主要亮点有望回归产业基本面：

航发产业板块的股权激励题材近期或需谨慎看待。据悉，航发集团的股权激励计划正在集团层面上进行统筹规划，当前进行相关试点的单位并不包含现有的三大上市平台。

航发产业板块的“经典”成长逻辑可能再度显现。眼下，国产航发全新的产品型号梯队格局是压制航发生产相关单位盈利表现（毛利率）的主要因素。考虑到当前多家航发主机单位的提量扩产举措，行业领域有望迎来“现有主力型号打牢基本盘 + 新近落地型号逐步成熟优化”的盈利能力提升态势。根据航空发动机产品生命价值曲线，前期各类验证投入力度巨大的新型号产品大概率将迎来巨大的盈利波峰。

立足行业自身发展，围绕研发这一核心要素，航发产业基本面将呈现出的两个趋势特征：

持续加大研究投入以产研结合建设力度。据悉，航发集团现阶段不仅在工艺攻关等课题方面加大了研发投入力度（上市公司年报可见），也在内部积极推进聚焦产业链标准化生产的配套攻关。同时，依照当前国企高质量发展行动“专业化整合”与“解决同质化竞争”指导方针，集航发集团旗下核心院所也有积极准备资产原作的迹象。研发能力正在成为未来产业布局的关键。

定价机制改革（目标指导定价）呼声高涨，业内预期持续高企。据介绍，航发产品的设计研发环节是影响最终定价的主要阶段。然而，在国内航空制造厂所分离的大环境下，设计研发单位对于生产制造成本缺乏了解与敏感性，传统的成本加成机制因此衍生出的高成本报价导向已经与当前的国家需求背道而驰。相比之下，由于目标指导定价机制将鼓励产品在设计期间就尽量压缩成本，该机制将在厂所一体的产业结合背景下具备明显的产业正向激励价值。

投资分析

航发动力当前估值继续维持在近三年中位水平，个股整体估值表现较为合理。公司生产交付能力如期稳步提升，加之旗下多个主机单位的产能项目逐步达产，新型号产品形成成熟配套之前的盈利拖累影响并不影响标的内在价值。个股作为航发产业/赛道板块的核心领军权重值得持续重点关注。

航发控制当前估值在近三年/五年/十年视角下都处于底部低位，个股整体估值提升空间与需求均较为明显。考虑到当前中国航发614所正在进行经营性资产的剥离准备工作，公司承接院所资产注入的预期不断发酵升温。个股作为解决关键领域（航空发动机控制系统）“卡脖子“问题的核心龙头，有望迎来估值重估机遇。

航发科技当前估值在近三年/五年/十年视角下都处于中低位水平，个股整体估值存在一定的提升空间。考虑到公司方面着重强调聚焦主业的规划表态，公司未来的定位大概率将是航空发动机的体系内龙头配套加工企业；上市平台承接成发集团下属主机资产的预期观点或需谨慎看待。个股作为航发核心配套加工龙头的估值背景可能需要重新定义。

调研结论

航空发动机产业坡长雪厚的白马赛道定位没有改变。板块在下游需求确定性继续旺盛高企的背景下依然值得持续予以重点关注。

航发动力作为最终的总装制造单位依然保持着高涨的生产交付热情，而且伴随着新型号产品未来日臻成熟，公司的成长白马龙头特征与主线有望在未来再度显现。

航发控制的院所资产注入预期持续受到市场关注。

航发科技的主机资产注入预期可能需要谨慎看待。

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：宋诚（登记编号：A0740621120004）

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